When Genius Failed

LTCM的诞生

在 John Meriwether 因丑闻被赶出所罗门兄弟公司后，他不得不面对成为公司最高主宰的美梦彻底破灭这个现实。尽管后来他还能重回所罗门兄弟公司，但此时一个更大梦想的种子却在他心里萌发。

20 世纪90 年代初，投资业步入黄金时代，参与投资的美国人越来越多，股价也日高一日地攀升，以前公认的股指高点被一而再、再而三地突破，新纪录不断产生。这是一个黄金时代，也是一个令人提心吊胆的时代。专家们不断预测市场会出现修正行情，甚至警告说会出现崩盘，尽管事实一再证明，他们的预测是错的。投资者虽然都很贪婪，但是他们绝对很谨慎。那些一辈子也想不到会如此美梦成真的投资者们，现在需要一个去处，让他们能够进行再投资。而在他们的心目中，这应该是一个即使股市真的发生崩盘也不会让他们蒙受损失的好地方，而对冲基金绝对是一个很好的投资方向。

尽管在市场上，对冲基金有着大手笔交易的名声，但事实上，大部分对冲基金的操作手法都非常简单，而这却正是对冲基金最吸引人的地方。“对冲基金”一词是从“从输赢两个方面对同一个人下注”这句话中衍生出来的，它的意思就是，通过向对手下注，将可能发生的投机风险降低到最小。这种做法是一种比较保守的做法，尽管赚得不多，但亏起来也一样不会多。在20世纪90年代，这种做法对那些神经过敏的投资者有着极大的吸引力。与胆大包天的乔治·索罗斯迥然不同的是，大部分现代对冲基金都把高收益率和高稳定性，放在同样重要的地位。长期以来，他们都希望能获得非常可观的回报，绝不亦步亦趋地追随市场大盘的走势。理想化一点来说，他们应该能够在大市都赚钱的时候赚得比别人更多一些，而在市场出现逆转、大多数人都亏钱时，亏得比别人少一点。

1986年，美国证券交易委员会作过一次调查，当时，美国共有215家对冲基金。到了20世纪90年代，这一数字可能超过了3000家。在这些基金中，大多数的规模都比较小，所涉及的资金总额约为3000亿美元，大大小于总资产额高达3.2万亿美元的共同基金。但是，投资者都希望能够有更多的对冲基金出现，希望这些对冲基金能够在平淡无味的投资渠道之外，为他们提供一个能充分展现他们的勇敢且又很安全的投资通道：一个不会冒最大风险、但却追求最大确定性的投资通道；一个不靠大声嚷嚷、而是靠聪明睿智取胜的投资通道。而所有这些特征，正是 John 心目中理想的对冲基金所必须具有的。

受阿尔弗雷德·琼斯的启示， John 认为，LTCM 应该在债券市场上，专注于“相对价值”的交易。但与阿尔弗雷德·琼斯的做法不同的一点是： John 从一开始就打算， LTCM 将利用其自有资金20甚至30倍，甚至更多倍数的财务杠杆来开展交易，而这是 LTCM 战略不可或缺的一部分，因为，他们买进和抛空的债券之间的利差通常都非常小，如果要由此获得巨额利润，就必须在巨大的财务杠杆帮助下，进行无数次巨额交易。

LTCM 合伙人

John 希望能够建立起一个良好的品牌形象，他需要一种能够让投资者正确评判其大胆计划的优势。因此，他对他的团队进行了重新整合和包装，使整个团队显得不仅是一群债券交易专家，而且是一群经验丰富的金融高手。因为这一次，他要募集的是25亿美元，而不是去网罗一名默默无闻的年轻助理教授。于是，他将目光转向了最高级的学术界，转向了哈佛大学的罗伯特·默顿教授，一位在金融界举足轻重、被许多业内学者视为天才的权威级学者；一位为华尔街培养了包括艾里克·罗森菲尔德在内的好几代交易员的泰斗级人物。更重要的是，罗伯特·默顿教授的名字，就是一把开门的钥匙，不仅可以从美国，而且还可以从欧洲甚至亚洲，为 LTCM 带来源源不断的投资资金。

不幸的是，罗伯特·默顿教授的加盟，并没有给基金销售带来很明显的作用。他的想法太书生气了，而且他还一直惦记着哈佛的课。到了1993 年的夏天，john 又网罗了一位学术明星迈伦·舒尔兹。至此，由于有了两位得到过诺贝尔奖提名的金融界重量级人物的加盟， LTCM 在业内的地位，一下子就变得无比高大起来。“这简直就是一支梦之队。”一位最后向 LTCM 投资的资金管理经理如是说。

1994 年初， john 网罗进一名让所有人大吃一惊的人物——美国联邦储备委员会的副主席、仅次于大名鼎鼎的美联储主席艾伦·格林斯潘的 David Mullins。与公司的许多合伙人一样，David 也是罗伯特·默顿在麻省理工学院的学生，后来在哈佛大学执教时，与艾里克·罗森菲尔德成为很好的朋友。作为美国中央银行的一名高级银行家，David 让长期资本管理公司得到了无与伦比的与国际性银行打交道的机会。

跌下神坛

与好人为伍：一位所有者或投资者，如果尽量把他自己和那些管理着好业务的经理人结合在一起，也能成就伟业。
——沃伦·巴菲特

所有企业都可以把生意做得很大，也可以利用财务杠杆，但如果一家企业同时具有这两种特征的话，即财务杠杆极度放大，而流动性又很差，这样的投资者对市场的最终判断必须是绝对准确的。而且，还一定要确保每一天都准确无误。否则只要有一天犯了错误，那就不得不出局。LTCM 错就错在对自己太过自信了，甚至是自负，认为市场发展一定不会和他们的预期相差太远。所以，对他们来说，在1998年8-9月所出现的状况，绝对是无法理解的。

在罗伯特·默顿和迈伦·舒尔兹效率市场学说的影响下，LTCM 的那些教授们，真的相信市场价格将根据模型所显示的方向和水平进行变动。教授们这样认为，模型确实可以对市场行为的极限作出预测。但实际上，模型能够告诉你的，只是从市场的历史数据来看，什么东西才是合理的，什么东西才是可以预测的。教授们忽略了一个很重要的因素，就是人并不永远都是非常理性的，包括交易员在内。LTCM 的崩盘就是这一事实的一个活生生的教训。不管模型说什么，交易员们永远也不会成为一台受芯片控制的机器。他们很容易受到其他人的影响，而且还会竞相模仿。在很多情况下，他们会跟在别人的屁股后面，你买我也买，你抛我就抛。

即使交易员对市场的判断都是正确的，他们也很难判断市场究竟会涨到什么地步或者跌到什么地步。市场价格和利差水平的变动，和公司、政府，以及社会的文化水平不同密切相关的。这种变动所具有的不确定性，并不比影响经济活动的社会状况少多少。对掷骰子的预测，可以精确到小数点以后几位数，但要对俄罗斯市场进行预测，就简直是不可能的一件事，而交易员们将对俄罗斯作出什么样的反应，就更加难以预测了。和掷骰子不同的是，市场所针对的并不仅仅只有风险——这样一个可以进行计算的概念，它还会对更加广泛的不确定性作出反应。不幸的是，相对于风险因素而言，不确定性是一个更加无法确定的因素，根本就无法用数字来加以描述。

教授们搞混了这个极其重要的差别。在他们看来，量化模型可以放之四海而皆准，就好像它可以将无常的人生变得很有规律一样。他们从来没有对自己的想法产生过怀疑。即使在遭受这样重大的失败以后，他们也没有对自己进行过深刻的反省。

最具讽刺意味的是，教授们的所作所为都是为了分解风险，最后将风险降到最低水平，而不是在克服风险的时候进行投机。在这一点上，LTCM 并不是绝无仅有的。事实上，LTCM 是20世纪最典型的几家基金之一，是交叉运用金融经济学和电脑模型化这两个新兴学科的一次绝妙尝试。不管是投资银行还是交易部门，都认为从市场价格和波动幅度变动的历史数据中，确实可以推算出明天可能出现的价格波动幅度趋势。这就是LTCM所犯的最基本的、最低级的错误，而它所造成的巨额损失，更将现代金融学所具有的缺陷暴露无遗。

一些感想

华尔街从来不是一个容易记住教训的地方。2021年3月，bill hwang 在2天内亏掉200亿美元。bill 利用 TRS 和6家投行进行操作，利用高杠杆重仓流媒体及中概股，于是这些公司股价迅速攀升。由于 TRS 具有隐秘性，bill 仅用几十亿美元就从6家投行撬动了1000亿美元。然而，随着 Viacom 暴跌(尽管较之前已经涨了三倍)，投行决定抛售 bill 所持股票，大量 bill 所持股票流入市场中，这时大家才发现 bill 脚踏6条船，于是投行陷入了囚徒困境。投行们不得不召开秘密会议，而显然他们没有谈妥，于是开始疯狂抛售股票寻找接盘侠，最终导致一系列股票崩盘。

Bill 显然也是一个独到的投资人，他仅利用自身的资源加一些小杠杆从名不见经传的小人物一跃成为亿万富翁，而后又像 LTCM 那样迅速倒下。他本来有许多机会中途退场，但他显然也如 LTCM 的教授们那样对自己拥有绝对的信心。实际上他们的做法没有问题，前提是如果后期没有几十倍的杠杆的话。合理的杠杆可以迅速积累财富，而极度放大杠杆只有一个下场——毁灭。因为你必须保证永远不会犯错，而没有人能够做到这一点。